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| 천준범 한국기업거버넌스포럼 부회장
순환출자?그거 나쁜 거 아닌가요?지주회사는?좋은 거죠.
필자가 기업 거버넌스에 관한 수많은 강의를 할 때마다 청중에게 거의 공통적으로 묻는 질문이 있다.아무런 사전 예고 없이 “지주회사가 좋냐,순환출자가 좋냐”고 묻는 것이다.
전문가이든 일반인이든 전혀 설명 없이 일단 “엄마가 좋아,아빠가 좋아”와 같이 뜬금없는 질문을 던지는 것이 핵심이다.그러면 80% 이상은 지주회사 쪽으로 손을 든다.아주 가끔 순환출자가 좋다는 쪽에 손을 드는 분들이 있지만,온라인에서 조그 슬롯이유를 물어보면 보통 질문을 오해한 경우다.
순환출자와 지주회사에 대한 명확한 선악 구도,지주회사는 좋고 순환출자는 나쁘다는 강력한 인식은 지난 25년 동안 이루어진 지속적인 정부 정책의 결과다.국제통화기금(IMF) 구제금융 사태 이후 우리 정부는 기업 거버넌스 투명화 및 기업 구조조정을 쉽게 한다는 명목하에 지주회사를‘허용’하고 엄청난 세제혜택을 주며 적극적으로‘장려’해왔기 때문이다.
하지만 언제나 악마는 디테일에 있고,처음의 좋은 뜻은 변하기 쉬운 법이다.1999년 허용 이후 26년이 지난 지금,우리나라 지주회사는 원래 정부가 의도했던 투명하고 구조조정이 쉬운 더 좋은 기업집단 구조로 발전하지 못했다.아니,오히려 반대로 더 적은 돈으로 훨씬 더 많은 회사를 지배할 수 있고,넷마블 대박 맞고 설치세금은 훨씬 적게 내면서 자녀에게 승계할 수 있는 합법적인 도구로 진화했다.
이는 자회사뿐만 아니라 손자회사에까지 적용된 최소 지분율 요건 30%와 보유하고 있는 자회사들 지분가치 합계의 절반에도 미치지 못하는 상장된 지주회사에 대한 극심한 디스카운트 때문이다.
아주 쉬운 산수만 해봐도 알 수 있다.시가총액 1조원짜리 상장 자회사 3개를 갖고 있는 순수 지주회사(다른 사업을 하지 않고 자회사 주식만 갖고 있는 지주회사)가 각 자회사 지분율을 최소인 30%로 유지하고 있다고 가정해보자.지주회사가 보유하고 있는 자회사 지분의 장부상 가치는 9000억원(1조원×30%×3)이지만,프랑크푸르트 인근 카지노상장된 지주회사에 대한 디스카운트(PBR 0.33,즉 시가총액을 순자산가치의 33%로 가정) 때문에 이런 지주회사의 시가총액은 보통 약 3000억원밖에 되지 않는다.
그리고 보통 지주회사에 대한 창업 가족 및 후손들의 개인 지분율 역시 30% 남짓인 경우가 많은데,그렇다면 이러한 개인 지배주주들의 지분가치는 1000억원 내외가 된다.이렇게만 봐도 결국 개인 지배주주들은 1000억원 정도의 지분가치로 3조원 가치의 사업(시가총액 1조원짜리 자회사 3개)을 지배하고 있는 것이 된다.총수,회장,동일인 등으로 불리는 우리나라 기업집단의 개인 지배주주들은 지주회사를 통해 보통 보유한 지분가치의 30배 정도의 지배력을 행사할 수 있는 구조인 것이다.
손자회사까지 상장돼 있다면 이런‘지배력 승수’효과는 더욱 커진다.외국 지주회사에는 우리나라와 같은 자회사,손자회사 지분율 규제가 없지만 대부분 지주회사가 자회사 및 손자회사 지분의 100%를 보유하고 있어 이런 문제가 없다.
무엇이 문제였을까?1999년 지주회사를 처음 허용한 공정거래법은 상장 자회사에 대한 최소 지분율 30%를 규정하고,손자회사부터는 100% 지분 보유만을 허용했다.이후 제대로 된 지주회사 구조를 만들려면 상장 자회사에 대한 최소 지분율을 높이거나,지주회사만 상장하고 자회사를 상장 폐지하는 방향으로 법이 나아갔어야 했다.하지만 거꾸로 2004년 손자회사에 대한 지분율 하한이 100%에서 30%로 내려가더니 2007년에는 자회사와 손자회사에 대한 지분율 하한이 20%까지 내려갔다.그리고 2021년에서야 둘 다 30%로 다시 올라왔지만,여전히 지분율과 지배력의 괴리가 대단히 클 수밖에 없는 구조다.
지금 우리나라 지주회사는 그 옛날 순환출자 못지않게‘나쁘다.사람들이 막연히‘좋은 것’이라고 생각하는 지주회사란 자회사와 손자회사가 모두 지분율 100%인,미국의 구글(알파벳)이나 역시 미국에 상장된 쿠팡과 같은 회사다.그렇게 돼야 지배주주 지분율이 전체에 대한 지배력과 같아 비례적 정의가 실현되고,해적 룰렛 게임기지주회사가 모든 자회사를 대신해서 시장의 평가를 받아 일반주주와 지배주주가 같은 대우를 받을 수 있다.기업 거버넌스 개혁의 묘약으로 등장했지만 26년이 지난 지금 우리나라 기업 거버넌스 발전을 짓누르는 프랑켄슈타인이 되어버린,왜곡된 지주회사 제도에 대한 전면 재검토가 시급하다. 천준범 한국기업거버넌스포럼 부회장 
