침 맞고 가려울때 - 허리 침 부작용 - ID=2024-12-01%2Foihqip.html

민지희 미래에셋증권 연구원

[관세의 인플레 영향 점검]

미 국채 10년 금리는 4% 초반을 중심으로 박스권 등락 중이다.관세 협상 기대감,싱글 포커경기 둔화 우려 등을 반영하며 금리 변동성 국면이 이어지고 있다.5월초 연휴 기간 중 트럼프 정부는 다양한 국가들과 무역협상을 진행했다.미 정부가 장기금리 변동성에 주목하고 있는 점을 감안하면 미국과 주요국 간 무역 긴장이 더 악화할 가능성은 작다고 판단한다.최근 연준 위원들의 발언대로 지금은 관세의 인플레,경기 영향을 확인할 시점이다.

월러 연준 이사는 4월 중순 연설을 통해 관세의 인플레 영향은 일시적이며,고관세가 장기화할 경우 실업률이 가파르게 상승할 수 있다고 예상했다.월러 이사의 전망에서 점검할 부분은 1) 관세가 인플레에 얼마나 영향을 미칠 수 있을 것인지,2) 관세 불확실성에 따른 실업률 상승 폭(노동시장 둔화 강도)이다.그는 기업들이 고객 유치를 위해 관세 인상에 따른 비용 증가분의 일부만을 소비자 물가에 전가할 수 있다고 예상했다.관세 인상은 주택 건설업체,베트남 토토사이트자동차 제조업체 등의 생산비용 상승 압력으로 작용하게 된다.기업의 비용 전가 강도를 판단하기 위해 인플레에서 비중이 높은 주거비 흐름과 재고 관리 동향을 점검했다.

그림1: 주택 수요 부진 장기화
자료: CEIC,미래에셋증권 리서치센터

최근 Forbes에서는 2025년 주택가격 전망과 관련된 기사를 발표했다(“Housing Market Predictions for 2025: When Will Home Prices Drop?”,4/7).기사에서는 여전히 높은 모기지 금리와 주택가격 등으로 인해 주택 수요 개선이 제한적이라고 평가했다.또 관세로 인한 건설업체 비용 상승이 예상되는 국면에서 주택 공급도 크게 증가하지 않을 가능성이 높다고 예측했다.주택 공급이 완만하게 증가하고 수요 부진이 장기화할 경우 주택가격 안정 흐름은 유효하다고 판단한다.

NAR에서 발표하는 잠정 주택 판매(Pending Home Sales) 지수는 주택 매매 계약이 성사됐지만 아직 대금 지급 등이 완료되지 않은 계약을 의미한다.동 지수는 기존 주택 판매 대비 1~2개월 선행한다는 특징이 있으며 실제 주택 가격에도 다소 선행한다.올해 2월 동 지수는 전월대비 소폭 반등했지만 2001년 이후 70pt대로 여전히 최저 수준을 기록 중이다.6%대의 모기지 금리와 함께 인플레 기대심리도 불안정해진 점을 감안하면 주택 수요 부진 흐름은 당분간 지속될 가능성이 높다.

팬데믹 이전 신규주택가격은 기존주택에 비해 평균 4만5000달러 정도 비싸게 거래돼 왔다.그러나 최근 신규주택을 건설한 업체들은 주택 가격을 낮추거나 소비자들에게 인센티브 등을 제공하는 형태로 신규주택 수요를 유치하고 있다.이처럼 신규주택가격이 꾸준히 하락하면서 기존주택 가격과 신규주택가격의 차이가 줄어들고 있으며 올해 3월에는 기존 주택가격이 신규주택가격을 소폭 역전했다.이는 높은 가격 및 주택 구매에 따른 비용 부담이 지속되면서 전반적인 주택 수요가 크게 개선되지 못하고 있음을 시사한다.

Forbes 기사에 따르면 공급 측면에서는 관세로 인한 건설업체 비용 상승이 예상돼 주택 건설이 둔화하며 재고도 부족해질 것으로 예측됐다.실제로 기존주택 재고 판매 개월 수는 4개월로 팬데믹 이전에 비하면 아직 낮은 수준이다.그러나 신규주택 재고는 8.9개월 정도로 비교적 양호한 수준을 유지하고 있다(Forbes 기사 참고).관세 부과로 인해 건설업체 비용이 다소 증가하더라도 주택 수요 부진 및 양호한 신규주택 재고를 감안하면 주택가격이 재차 불안정해질 가능성은 작다고 판단된다.

그림2: 작년부터 신규주택과 기존주택가격 차이 줄어듦
자료: Bloomberg,미래에셋증권 리서치센터

[중고차 가격 상승 우려와 재고 동향 점검]

월러 이사도 언급했듯 관세 부과로 인한 일시적인 상품 가격 상승 우려는 상존한다.3월 소매판매에서 자동차 소비가 급증했는데 이는 관세 부과에 앞서 소비자들이 자동차 소비를 앞당겨서 진행했을 가능성을 시사한다.연준 베이지북에서도 관세 인상을 앞두고 소비자들이 차량 구매를 늘렸다고 기술했다.관세 등 생산비용 증가와 자동차 수요 등으로 인해 최근 자동차 가격이 상승했다고 보고됐다.

Cox Automotive는 3월까지 만하임 중고차 가격지수가 비교적 안정적이었지만 4월 중순까지 집계된 가격지수가 전월대비 2.2%,전년 대비 4.4%로 급등했다고 밝혔다(“Wholesale used-vehicle prices increase in first half of April”,4/17).동 지수가 CPI 중고차 지수에 1개월 정도 선행하는 점을 감안하면 4~5월 중 중고차 가격 상승폭은 확대되며 인플레 상승 압력으로 작용할 것이라는 판단이다.

그림3.4월 중순 중고차 가격 지수 상승폭 확대
자료: CEIC,Cox Automotive(4/17),미래에셋증권 리서치센터

기업들은 관세 비용에 대응하기 위해 재고를 확보하는 노력을 지속하고 있다.높은 수요로 인해 재고가 빠르게 소진되고 있는 것으로 추정되는 자동차의 경우도,소매업에서 대체로 판매 대비 재고 비율이 상승하고 있다.도매업에서는 올해 2월 자동차의 판매 대비 재고율이 1.73으로 2000년 이후 평균(1.57)을 크게 상회했다.반면,소매업에서 동 비율은 1.94로 2000년 이후 평균(2.00)을 하회했다.도매업에서 자동차 재고가 소진될 때까지는 아직 여유가 있기 때문에 당분간 관세 영향을 회피할 수 있다고 판단되지만,소매 유통 기업에서는 수요에 비해 재고가 다소 부족한 상황이다.

월러 이사는 관세 인상 효과가 본격화되면 소비자들의 실질 구매력 감소로 인해 소비 둔화가 예상된다고 분석했다.자동차 관세 부과에 앞서 미국 가계가 자동차 소비를 앞당겨 진행한 점을 감안하면 차량 가격 상승 시 자동차 소비는 둔화할 가능성이 높다고 판단한다.

또 긍정적인 부분은 내구재 전체 항목(자동차 포함)의 판매 대비 재고 비율이 1.69로 2000년 이후 평균인 1.60을 상회했다.관세 타격을 받을 가능성이 높은 가구,기계 등 전반적인 내구재 항목들은 비교적 충분한 재고를 보유하고 있다.베이지북에서도 자동차 외 소비지출이 감소했다고 지적했다.자동차를 제외하면 전반적인 상품 수요가 크지 않은 국면으로 판단된다.단기적으로 자동차 가격 상승은 우려스럽지만 낮은 수요와 충분한 재고 여건을 감안하면 전반적인 상품 가격 상승 폭은 제한될 전망이다.

그림4.대체로 여유로운 내구재 품목들의 재고 비율
자료: CEIC,미래에셋증권 리서치센터

[미 국채 장기금리 하락폭 제한 전망]
앞서 언급한 월러 이사의 발언에서 점검할 두 번째 부분은 실업률 상승 폭이다.BLS의 실업자 분류에 따르면 직장에서 해고된 사람과 노동시장에 다시 참가하기 위해 진입한 구직자들이 23~24년에 비해 늘어났다.해고된 실직자를 전년 대비 증가율로 계산할 경우 실업률에 대체로 선행하는 경향을 보였다.현재 국면에서는 해고된 실직자들의 증가율이 둔화하는 흐름을 기록하고 있다.실업률의 급격한 상승 가능성이 제한적이라고 판단하는 첫 번째 이유다.

그림5.올해 초 해고된 실직자 증가율 둔화
자료: CEIC,US BLS,미래에셋증권 리서치센터

노동시장 재진입자 혹은 신규 진입자 증가도 실업률 상승을 견인하는 요인이다.작년 하반기까지 노동시장에 새롭게 유입되면서 직장을 구하는 인원수는 증가했으나 최근 증가율이 소폭 둔화하고 있다.트럼프 정부의 이민 통제 효과를 정확히 파악하기 어렵지만 바이든 정부 대비 불법 이민자 유입이 감소하는 등 노동 공급이 완만하게 감소할 경우 노동시장 진입 증가율은 점진적으로 둔화할 가능성이 높다고 판단한다.

정리하면 지금은 노동 공급이 급격하게 늘어날 가능성이 낮고,직장에서 해고된 실직자 규모가 둔화하는 국면이다.또 여전히 노동시장에서 초과 구인 상태가 지속되고 있는 점을 감안해도 취업자 수가 급격하게 감소할 가능성도 낮다.2Q 완만한 실업률 상승 흐름을 예상한다.

당사는 미 국채 듀레이션 중립 의견을 유지한다.연준은 인플레 기대심리 안정 여부와 함께 관세정책에 따른 인플레 영향을 점검하는 과정이 필요하다는 입장을 유지할 전망이다.특히 지금과 같이 실업률이 완만하게 상승하는 국면에서는 단기간 내 미국 경기가 침체 국면에 진입할 가능성은 제한적이라고 판단한다.차량 가격 상승 폭,베이지북에서 언급된 기업들의 비용 전가 강도 등을 4~5월 인플레 지표를 통해 확인할 필요가 있다.4% 초반에서 미 국채 장기금리 하락 폭은 제한될 가능성이 높다.