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아베노믹스의 숨은 카드,외국계 주주행동주의 펀드가 日 기업 문화 바꿔
'단기주의'에 대한 우려는 허상…"소통 단절이 진짜 위기,한국도 배워야 할 충격요법"
2023년 10월 도쿄에서 섬유를 제조하는 일본 상장사에서 임원으로 퇴임한 노신사와 대화를 나눌 기회가 있었다.이 신사는 당시 일본 주식시장에서 벌어지고 있는 일들에 분개하고 있었다.노신사는 격정을 토로했다."주주들의 요구에 너무 휘둘려 기업들이 장기적인 계획을 세우지 못하고 있다.일본은 주주들의 이익만을 고려하는 사회가 아니었다.주주뿐만 아니라 피고용인,하청업체 등을 두루 살피는 이해관계자 자본주의에 가까웠는데,주주들의 이런저런 요구가 너무 많고,상장사들도 주주들의 눈치만 보고 있다."
최근 수년 사이 일본 주식시장에서는 MBO(Management Buy Out·경영자 매수)가 부쩍 늘어나고 있다.MBO는 경영진이 회사의 자산을 담보로 돈을 빌려 주주들로부터 지분을 매입해 경영권을 확보하는 행위를 의미한다.일본의 MBO는 상장폐지를 목적으로 이뤄지고 있다.주주들의 경영 간섭이나 배당 확대 요구 등이 너무 드세기 때문에 차라리 주주들의 지분을 모두 매입해 상장을 폐지하는 것이 장기적인 기업 가치 극대화에 유리하다는 판단을 내리고 있는 것이라고 볼 수 있다.2024년 도쿄 증시에서 상장폐지를 위해 자사주를 매입한 MBO 규모는 1조 엔을 넘어서면서 사상 최대치를 기록했다.
일제시대 한반도에 진출했을 정도로 유서 깊은 회사 다이쇼제약은 MBO를 통해 도쿄 증시에서 스스로 퇴장했다.다이쇼제약의 오너는 일본 경제신문 인터뷰를 통해 다음과 같이 말했다."주식시장 상장이 선제적 투자 및 근본적인 구조조정과 같은 회사의 중장기 과제를 실행하는 데 걸림돌이 될 가능성이 있다."
다수 대중이 주식 투자에 참여하는 형태로 나타나는 주주자본주의의 단점은 '단기주의적 편향'에 있다.기업은 '영속기업(going concern)'을 지향하는데,투자자들은 너무도 쉽게 주식을 사고팔고 있다.기업의 소유주인 주주들의 주식 보유기간이 극히 짧아지면서,장기적인 기업 가치 극대화와 충돌할 가능성이 있다.마우스 클릭 한 번으로 주식을 사고파는 투자자들이 기업과 운명을 같이하는 경우는 거의 없다.언제든지 빠져나올 수 있기 때문에 주식 투자자들의 이해는 다분히 단기라는 시간 범주에 속해 있는 경우가 많다.반대로 기업의 경영진이나 노동자들이 기업에 대해 갖는 이해관계는 좀 더 장기적이다.최근 한국에서 상법 개정을 매개로 전개되고 있는 지배구조 개선 논의에서,상법 개정에 반대하는 이들의 논거도 주주자본주의에 내재된 단기성을 경계하는 데 있다. 
'잃어버린 20년' 탈출 위한 충격 요법
이런 시각은 본질에서는 옳지만,고스톱 포커왜 일본에서 상장사들이 어려움을 느낄 정도로 기업에 가해지는 주식시장의 압력이 커졌는가를 돌아봐야 한다.이런 흐름은 자연발생적으로 나타난 것이 아니라 일본 관료들이 의도한 결과로 봐야 한다.변화가 시작된 것은 2012년 12월에 출범한 아베 2차 내각 때였다.소위 아베노믹스는 '잃어버린 20년'으로 상징되는 정체된 일본 경제에 변화를 주기 위한 일종의 충격요법이었다.주주들의 힘으로 무능력한 기업들이 가지고 있는 부를 순환시키고자 하는 국가적 프로젝트는 아베노믹스의 주식시장 버전이었다.
아베 내각 출범 직후인 2014년 히토쓰바시대학 이토 모토시케 교수가 저술한 '이토 리포트'가 간행됐는데,이 보고서에는 주주권 강화를 통한 지배구조 개선이 일본 경제에 활력을 불러일으킬 수 있다는 내용이 담겨 있었다.이토 리포트는 능력 없는 지배주주·경영진들이 경제적 자원을 통제하고 있는 상황에 대한 문제 의식을 담고 있다.
일본은 한국과 더불어 전 세계에서 PBR(주가순자산비율)이 가장 낮은 국가군에 속한다.PBR은 기업이 보유하고 있는 장부상 순자산가치(자기자본)와 시가총액을 비교한 지표다.순자산가치는 기업이 보유하고 있는 총량적 부(富) 중에서 기업의 주인인 주주들에게 귀속되는 몫이다.주가가 장부상 주주 가치보다 낮게 형성될 때 PBR은 1배를 하회하게 된다.요즘 한국 상장사,도라벳 토토10여 년 전 일본 상장사 중에서는 PBR이 1배를 밑도는 종목이 많았다.
일반적으로 PBR 1배 미만의 주가는 '저평가'됐다고 해석되곤 하지만,투자자들이 바보가 아니라면 주가가 PBR 1배를 하회하는 데는 나름의 이유가 있는 경우가 많다.PBR 1배 아래에서 거래되는 주식들에는 미래 성장성에 대한 비관론이 투영돼 있다.즉 미래에 돈을 벌기 어려워 순자산가치가 더 늘어나기 어렵다는 우려가 커지면 PBR이 1배를 하회하게 된다.순자산가치의 증식 능력을 보여주는 지표가 ROE(자기자본이익률)인데,카지노 다시 보기 3화ROE가 낮은 기업은 일반적으로 PBR이 낮게 형성된다.
시장의 집단지성이 기업이 가지고 있는 부가 효율적으로 증식되기 어려울 것이라고 판단했기 때문에 PBR이 1배를 밑도는 것이다.이를 타개하기 위한 방법은 미래에 대한 비전을 주주들에게 제시하거나,배당 등의 형태로 기업이 가지고 있는 부를 주주들에게 나눠주는 것이다.배당을 받은 주주들은 소비를 하거나,더 생산적인 기업에 투자할 수 있다.
물론 주주환원만이 능사는 아니다.앞서 언급한 것처럼 시장의 불신을 완화시켜줄 수 있는 계획을 주주들에게 제시하는 것도 방법이 될 수 있다.핵심은 상장사와 주주들의 소통이다.기업의 의사결정권자와 주주들이 대등하게 소통할 수 있는 환경이 만들어져야 한다.일본은 이를 위해 외국계 주주행동주의 펀드라는 메기를 풀었다.아베는 총리 재임 시 공격적인 주주행동주의 펀드인 서드포인트의 대표인 댄 로브와 미팅을 갖기도 했다.도쿄증권거래소는 상장사들을 대상으로 '자본비용과 주가를 의식한 경영실천 방안 권고'를 통해 주주들과의 적극적인 소통을 촉구했다.
이 과정을 통해 일부 기업은 MBO 등을 통해 주식시장을 떠났지만,일본 증시는 1989년 버블 당시의 고점을 넘어서면서 사상 최고치를 경신했다.한국의 상법 개정 추진도 경영권을 행사하고 있는 지배주주와 다수 소액주주들이 대등하게 논의할 수 있는 틀을 마련하는 행위로 이해해야 한다.단기주의에 대한 걱정은 일리가 있지만,한국에서 소액주주들의 요구 때문에 기업 가치가 훼손된 사례가 단 하나라도 있었나 싶다.단기주의에 대한 우려는 가상의 걱정이다.반면 코리아 디스카운트는 객관적 실체다.또한 주가가 낮다는 사실 자체가 주주행동주의자들의 공격을 불러오는 가장 강력한 동인이라는 점을 상장사들은 잊지 말아야 한다.
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