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[커버스토리 : 왜 한국 주식만 못 오를까]

“살 게 없다.” 이보다 더 치명적인 말이 있을까.

코리아 디스카운트는 한국 정부와 기업 입장에서는‘저평가’이지만 구매자 입장에서는 매력이 없다는 뜻이다.

해외주식 투자가 보편화되지 않았을 때야 고를 주식이 많았지만 전 세계 주식에 투자할 수 있는 지금은 이야기가 달라졌다.CJ ENM 대신에 디즈니를,삼성전자 대신에 엔비디아를 살 수 있으니‘대체재’가 생긴 지금은 한국 주식에 특별한 무언가가 더 있지 않는 한 코리아 디스카운트 해소가 요원한 상황이다. “상장 주식 수가 너무 많습니다.” (A 펀드매니저)
“한국 기업들의 성장둔화에 따른 이익 정체와 감소가 가장 큰 문제죠.” (A 리서치센터장)
“저부가가치 제조업 비중이 높은 산업구조예요.” (B 리서치센터장)

<한경비즈니스>가 6월 24~25일 50인의 증권사 리서치센터장 및 자산운용사 펀드매니저에게 받은 긴급 설문에서도‘산업 구조‘기업 이익‘ROE’등이 핵심 키워드로 자리했다.

50인의 자본시장 전문가들은‘코스피 3000 시대’의 필수조건 중 하나는‘기업의 이익 증가(36.0%)’라고 힘주어 말했다.

한국 주식시장의 경우 상장사 수가 부족한 건 아니다.오히려 많다.2023년 말 한국 주식시장 상장기업 수는 2558개로 주요국 중 7위 수준이다.미국(5704개),일본(3935개)보다는 적지만 대만(1823개)과 영국(1853개)보다는 많다.

그런데 연평균 증가율로 보면 얘기가 다르다.최근 10년간 중국을 제외한 주요국들이 1%대의 증가율을 보이거나 외려 역성장을 하는 것과 달리 한국은 3.5%로 주요국 중 높은 수준이다.이는 기업의 주식시장 접근성이 높다는 뜻이다.상장사 개수가 많다보니 한국 주식시장 시가총액은 2023년 말 2558조원으로 주요국 중 13위에 자리한다.GDP 대비 시가총액도 116.2%로 주식시장이 실물경제를 상회하는 수준까지 성장했다.

문제는 질이다.양적 성장에도 불구하고 주가지수는 시가총액의 증가율을 따라잡지 못한다.시가총액의 연평균 증가율은 7%에 달하는데 코스피는 연평균 상승률은 2%대에 불과하다.

기업의 순자산(PBR) 또는 순이익(PER) 대비 주가 수준 역시 주요국보다 현저히 낮다.PBR을 보면 미국(4.4배),인도(3.7배),대만(2.4배),독일(1.5배),일본(1.4배)보다 낮은 1.1배다.2022년엔 주요국 중 나홀로‘0점대’였다.PER 역시 2023년 말 19.78,10년 평균 14.16으로 주요국과 비교했을 때 기업이 벌어들이는 이익 대비 주가가 저평가되어 있다.

자본의 효율성도 낮다.투입 대비 많은 돈을 벌지 못한다는 뜻이다.이를 보는 지표가 ROE인데 지난 10년간 한국 주식시장 ROE는 8.0%였다.신흥 평균인 11.1%,선진국 평균인 11.6%보다도 낮았다.2023년 말에는 상황이 더 심각해져 저성장에 빠진 중국과 일본이 각각 9.8%,인터 마이애미8.6%를 기록하는 동안 한국은 그보다 낮은 5.2%였다.

자본의 효율성이 낮다는 건 두 가지를 의심해야 한다.하나는 산업구조다.고부가가치 산업이 많다면 투자 대비 이익이 높을 수밖에 없다.금융산업이 강한 미국과 유럽,인터 마이애미AI 반도체 등 고부가가치 산업을 보유한 국가들일수록 ROE가 높다.한국은 제조업 비중이 28.4% 수준으로 높은 나라다.대규모 설비 투자가 필요한 장치산업이 주력이라 많이 투자할수록 이익을 낸다.자본 효율성은 낮을 수밖에 없는 구조다.

첨단산업을 키우면 해결할 수 있지만 말처럼 쉽지가 않다.첨단산업의 메카 미국의 경우 시대의 부름에 맞춰 산업의 틀도 갈아끼웠지만 한국은 주요 기업이 거의 동일하다.

예컨대 미국은 2000년대 이후 시가총액 1위에 오른 기업이 5곳(제너럴일렉트릭(GE),마이크로소프트(MS),엑손모빌,애플,아마존)이다.제조업의 시대에는 GE가,PC 시대에는 MS가,석유 패권의 시대에는 엑손모빌이,플랫폼 시대에는 아마존이 한 시대를 상징하는 기업이었다.최근 엔비디아가 MS를 제치고 1위에 올랐던 건‘AI 시대’가 다가왔음을 의미하는 상징적인 일이기도 했다.

반면에 한국은 2000년대 이후 시가총액 1위에 오른 기업은 삼성전자가 유일하다.시가총액 톱10도 큰 변화가 없다.플랫폼 기업 네이버와 카카오가 한때 구글의 경쟁 상대로 이름 올렸지만 현재 성적표는 처참하다.NH투자증권에 따르면,두 회사에 투자했다 손실을 본 투자자 비율이 각각 99.96%,99.55%에 달한다.양사 투자자는 모조리 손실을 봤다는 얘기다.

한국과 산업구조가 비슷한 국가들도 ROE가 낮을까.그렇지 않다.제조업 비중이 비슷한 중국(27.4%)과 대만(34.2%)의 ROE는 각각 9.8%,12.5%로 코스피 평균보다 2배가량 높다.결국 비효율적인 자본 활용에 디스카운트 초점이 몰린다.

이익을 높이려면 자본을 줄여서 효율성을 높이는 방안이 있다.주주에게 배당을 주거나 자사주 소각 등을 통해 주주환원을 하는 방식이다.여기서 한국 자본시장의 두 번째 문제가 드러난다.주주 환원 문제다.

기업들이 배당을 하거나 자사주 소각을 하는 대신에 잉여자금으로 자본을 쌓는 것이다.실제 한국의 배당성향은 10년 평균 26.0%로 주요국 중에선 거의 꼴찌 수준이다.신흥시장 평균은 39.6%,선진시장 평균은 49.5%에 달한다. 이는 한국 기업의 지배구조와 관련이 있다.국내 기업의 경우 오너일가의 지배력이 비교적 강하기 떄문에 주주환원은 상대적으로 미흡할 수밖에 없다.특정 대주주를 위한 결정이나 소액주주를 무시하는 의사결정이 일어날 수 있는 구조다.

대표적인 사례가 물적분할을 통한 쪼개기 상장이다.기업이 핵심 사업부를 자회사로 쪼개(물적분할) 신규 상장할 때 모회사 기업가치가 떨어지면서 기존 주주의 지분가치가 훼손된다.실제 2022년 LG화학이 핵심 부서인 배터리사업부를 분리해 LG에너지솔루션으로 상장시키자 LG화학의 주가는 한 달 만에 16.57% 빠졌다.LG엔솔 상장 직전 LG화학의 주가는 66만4000원이었는데 2년이 넘은 현재까지도 반토막이다.

이런 구조에서는 소액주주의 권리를 보호하기 어렵다.월드이코노믹포럼에 따르면 한국은 2017년 기준 소액주주 보호등급에서 139개 중에서 99위를 기록했다.신흥시장은커녕 후진국 시장에 가까운 순위다.

이렇듯 기업지배구조에서 오너 중심주의가 강하다보니 기업의 최고 의사결정 기관인 이사회도 특정 대주주를 위한‘거수기’역할에 지나지 않는다는 비판이 따른다.월드이코노믹포럼 자료에서 한국 이사회의 효용성에 대한 순위는 139개 중 109위다.이조차 꼴찌에 가깝다.

실제 지난해 삼성전자를 비롯한 주요 대기업의 90%는 사외이사들이 이사회 안건에 대해 보류와 기권을 포함한 반대표를 한 번도 던지지 않은 것으로 조사됐다.기업데이터연구소 CEO스코어가 국내 500대 기업(매출 기준) 중 181곳을 조사한 결과 총수가 있는 기업 164곳 중 150곳(91.5%)에서 사외이사가 이사회 안건에 100% 찬성했고,총수가 없는 기업 17곳 중에서는 13곳(76.5%)에서 100% 찬성률을 보였다.조사 대상 기업들의 전체 안건에 대한 사외이사들의 찬성률은 99.3%로 집계됐다.

정부가 추진하는 밸류업의 핵심이‘주주환원’에 초점이 모아진 이유다.

이렇다보니 요즘 경제계에서 가장 핫한 단어는‘주주’가 됐다.뜻을 모르는 단어도,이제와 사회적 함의가 필요한 단어도 아니건만 주주가 경제계의 아고라에 올랐다.정부가 하반기 밸류업 프로젝트의 일환으로‘이사의 충실의무 대상’에 주주를 포함하는 내용의 상법 개정안 도입을 추진하고 있어서다.

재계는 충실의무 대상에 주주가 포함되면 경영진을 대상으로 하는 배임 소송이 남발될까 우려하고 있다.반면 주주가치를 우선하는 쪽에서는 주주에 대한 충실의무는 자본시장 정상화와 선진화의 기초 중에 기초란 입장을 전달한다.즉 상법 개정이 기업가치를 높일 핵심 수단이자 한국 자본시장의 정상화를 위한 필수 조건이란 주장이다.

이번 설문에서도‘주주‘오너‘상법’이 핵심 키워드로 자리했다.50인의 전문가들은‘자본시장의 성장을 막는 가장 큰 걸림돌’로‘기업의 지배구조와 대주주의 신뢰도(34.0%)’를 꼽았다.한국 기업의 오너 중심적인 지배구조가 주주들의 자본시장 진입을 가로막고 있다는 의미다.이어 2위에 오른‘기업의 주주친화적이지 않은 정책(20%)’도 결국 동일한 문제를 지적한다. 자본과 신용은 떼려야 뗄 수가 없다.불과 수년 전까지만 해도 코리아 디스카운트의 핵심은‘북한’리스크였다.지금은 아니다.북한 리스크가 사라진 건 아니지만 적어도 주식시장에서만큼은 북한 리스크가 약해졌다.오히려 내부에 적이 있다.전문가 50인 중 12%는‘자본시장 발전을 막는 가장 큰 걸림돌’로 시장 규칙의 갑작스러운 변경을 꼽았다‘감독 당국에 대한 낮은 신뢰’도 2%였다.전문가의 14%가 당국을 신뢰하기 어렵다는 의사를 내비친 것이다.

최근 금융당국의‘공매도’정책도 오락가락 하며 혼란을 키웠다.이복현 금융감독원장이 6월 중 공매도 일부 재개 의사를 내비치자 금융위원회와 대통령실이 즉각 반박에 나섰고 내년 1월 1일 시행 예정인 금융투자소득세는 아직도 시행과 폐지 사이에서 가닥을 잡지 못하고 있다.

전 세계 자산운용사와 연기금 등 103곳을 회원으로 둔 비영리 단체도 나서 한국 정부의 밸류업 정책과 관련해 일관된 중장기 전략이 보이지 않는다고 지적했다.6월 24일 아시아기업지배구조협회(ACGA)가 발간한 한국 기업지배구조에 대한 보고서‘디스카운트 해체하기’에 따르면 한국 정부의 점수는 2020년 60점(4위)에서 지난해 52점(6위)으로 떨어진 것으로 나타났다.협회는 “지속적인 기업지배구조 개혁을 이끌어내기 위한 정부의 일관되고 포괄적인 전략이 없다”고 평가했다.협회는 정부가 개인투자자를 의식해 공매도를 금지하는 동시에 재계의 반발을 고려해 환경·사회·지배구조(ESG) 공시 의무화를 연기했다는 점을 예시로 들었다.

경제사범에 비교적 관대한 처분도 한국 자본시장의 신뢰를 떨어뜨리는 요인으로 꼽힌다.최근 배우 견미리 씨 남편 이홍헌 씨의 주가조작 사건이 대법원에서 유죄 취지로 파기 환송됐다.이 씨 등은 코스닥 상장사 보타바이오를 운영하며 허위공시로 주가를 끌어올린 뒤 주식을 팔아 부당이득을 챙긴 혐의로 기소됐다‘공시’는 자본시장 신뢰의 근간임에도 불구하고 감시도 부실하고 처벌도 약한 상황이라 허위 지분공시가 빈번하게 이뤄지고 있다.

가상화폐‘테라·루나’폭락 사태의 핵심 인물인 권도형 테라폼랩스 대표가 미국이 아닌 한국에서 법적 판단을 받겠다며 몬테네그로 법원에 항소장을 낸 사건도 한국 자본시장의 민낯을 그대로 드러낸 일이다.한국은 경제사범 최고 형량이 약 40년이지만 미국은 개별 범죄마다 형을 매겨 합산하는 병과주의를 채택해 100년 이상의 징역형도 가능하다‘약한 처벌’을 위해 한국행을 고집하는 것이다.

‘밈’이 되어버린 K-주식은 또 다른 리스크다.AI의 아버지 샘 올트먼 오픈AI CEO가 내한했을 때에는 AI 관련주가 아닌 샘표나 샘씨엔에스 등‘샘’자가 들어가는 주식의 주가가 올랐고 태풍‘노루’가 왔을 땐 수해 복구 수혜주가 아닌‘노루’페인트의 주가가 올랐다.의류업체인 노브랜드가 상장했을 때 이마트의 PB상품인 노브랜드인줄 알고 투자에 나선 이들이 많아 청약이 흥행한 게 아니냐는‘웃픈’일화도 있다.

해당 기업에서 주요 이슈나 실적,인터 마이애미기타 지표 분석을 통한 주가 상승 요인이 전혀 없었음에도 불구하고 단지 사명이 비슷하거나 같다는 이유만으로 주가의 급등락이 나타나는 것이다.이렇다보니 한국거래소에선 올 들어서만 코스피·코스닥 시장에서 6건의‘투자위험종목’지정이 이뤄졌으며‘투자경고종목’지정은 88건에 달했다.매달 약 17건 이상의 지정 건수가 발생한 셈이다.국내 투자자 사이에선 “K-주식시장에선 저평가된 주식을 찾아 적정주가를 기다리기보다는 사람들이 사서 가격이 오르는‘밈 주식’에 투자하는 것이 성공 전략”이라는 웃지 못할 비법도 전수된다.

이는 단기투자자들이 많다보니 가치투자보다‘한탕주의’가 팽배하면서 생긴 문제다.국내 주식투자자 평균 주식 보유 기간은 2020년 8월 말 기준으로 코스피 4.9개월,코스닥 1.1개월이었다.반면 주요 선진국의 주식시장은 다르다.비슷한 기간 미국 S&P500 투자자의 평균 주식 보유 기간은 27.8개월,인터 마이애미홍콩 HSI 27.0개월,일본 TPX 14.3개월,중국 SHCOMP 7.4개월 등 상대적으로 장기간이다.

투자자 사이에서 “해외 주식은 합리적”이라는 말이 나오는 것도 이 때문이다.약간의 등락이 있을지언정 실적에 따라 지수는 우상향한다는 믿음이 있는 것이다.실제 가치투자의 대가 워런 버핏은 미국 증권시장의 성장세에 장기 투자하라고 조언한다.그 기저에는 미국 자본시장에 대한 철저한 신뢰가 깔려 있음은 물론이다.

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