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두산 사업구조 변화/그래픽=윤선정두산그룹이 두산밥캣을 두산에너빌리티에서 두산로보틱스 계열사로 옮기는 등의 지배구조 개편을 단행하는 데 대해 투자자들의 불만이 나온다.알짜 자회사인 두산밥캣이 두산로보틱스 100% 자회사로 편입되면서 두산로보틱스 주식을 받게 된 주주들이 반발하면서다.당장은 두산그룹이 두산로보틱스에 필요한 재원을 조달할 수 있겠지만 주주들과의 신뢰관계가 깨질 수 있다는 지적이다.

지난 11일 두산은 자회사인 두산밥캣을 두산에너빌리티에서 떼어내 두산로보틱스에 100% 완전자회사로 흡수합병한다고 공시했다.이번 분할합병을 통해 두산에너빌리티와 두산로보틱스는 상장사로서 지위를 유지하지만,두산밥캣은 상장폐지된다.이번 합병에 반대하지 않는 두산밥캣 주주들은 두산밥캣 1주당 두산로보틱스 주식 0.6주를 받게된다.
갑작스런 분할합병,경영효율화 가능하겠지만.

두산밥캣·두산로보틱스 실적/그래픽=윤선정두산은 이번 분할합병을 통해 두산에너빌리티는 SMR(차세대원전) 및 에너지사업에 집중할 수 있고,셀틱 FC 경기일정두산로보틱스는 두산밥캣의 네트워크를 통해 북미·유럽 등 선진시장에서 성장을 가속화해 나갈것이라고 밝혔다.이를 통해 주주가치도 제고할 수 있다는 게 두산의 입장이다.

하지만 시장에서는 두산밥캣과 두산에너빌리티 주주의 입장은 전혀 고려되지 않았다는 목소리가 불거져 나온다.두산밥캣 주주 입장에서는 저평가된 회사 주식을 고평가된 회사 주식으로 대신 받아들어야 하기 때문이다.영업이익이 1조원이 넘는 회사 주식 1주를 설립 후 단 한번도 흑자를 내지 못한 회사주식 0.6주로 바꿔야하는 만큼 합병 비율이 적정한지에 대해서도 불만이 제기된다.

두산밥캣은 최근 3년간 매출액과 영업이익이 꾸준히 증가해온 저평가 우량주다.매출액은 2021년 5조8162억원,2022년 8조6219억원,셀틱 FC 경기일정2023년 9조7589억원을 기록했다.영업이익은 같은 기간 5953억원,셀틱 FC 경기일정1조716억원,1조3899억원을 나타냈다.주가는 실적이 오르는만큼 상승하지 않았던 탓에 PER(주가수익비율)은 6배에 그친다.통상 PER이 10배가 되지 않으면 저평가주로 인식된다.

주당배당금 역시 꾸준히 상향돼왔다.2021년 1200원,2022년 1350원,2023년 1600원 등이다.실적뿐 아니라 주주환원에 대한 기대감도 커지며 정부가 야심차게 준비해온 밸류업 프로그램의 수혜를 받을 것이란 분석도 있었다.

반면 두산로보틱스는 아직 적자를 이어가는 성장주다.로봇 시장이 아직 열리지 않은 상황에서 투자는 계속해야 하는 만큼 빠른 시일 내 재무상황이 개선될 것으로 보기 어렵다.이에 지난해 상장 당시 끊임없는 고평가 논란에 시달렸다.증권가에서도 두산로보틱스가 당장의 이익성장보다는 핵심기술과 제품,셀틱 FC 경기일정고객 등 향후 실적의 저변이 될 역량을 확보하는 데 초점을 맞출 것으로 보인다고 전망했다.

두산에너빌리티 역시 알짜 자회사인 두산밥캣을 두산로보틱스에 넘겨줘야 하는 만큼 주주가치가 훼손될 가능성이 높다.원전 모멘텀이 확대되고 있지만 여전히 실적에서 상당부분을 두산밥캣에 의존하고 있다.

지난해 연매출 17조원 중 두산에너빌리티가 자체 사업을 통해 벌어들인 건 6조원에 불과했다.별도기준 영업이익은 연결기준 영업이익의 30%밖에 안되는 4500억원에 그쳤다.현재 두산에너빌리티가 보유하고 있는 현금성자산 또한 연결기준으로는 3조원에 달했지만,별도기준으로는 6000억원을 나타냈다.연간 700억원이 넘는 두산밥캣의 현금배당도 기대할 수 없다.
끝없는 지배주주 횡포…"이러다간 개인투자자 다 떠날 것"

/사진=임종철 디자인기자두산의 지배주주가 이번 분할합병을 통해 가장 큰 이익을 볼 가능성이 높다.추가적인 재원 없이도 두산밥캣을 두산로보틱스 자회사로 편제하는 것만으로 두산의 지배력은 한층 더 커지기 때문이다.두산그룹 회장을 비롯한 총수 일가 역시 두산밥캣에 대한 영향력이 커질 전망이다.

한국기업거버넌스포럼에 따르면 두산→두산에너빌리티(30%)→두산밥캣(46%)로 이어지던 지배구조는 두산→두산로보틱스(42%)→두산밥캣(100%)로 변경된다.두산의 두산밥캣에 대한 간접지분율은 14%에서 42%로 대폭 증가한다.한 증권업계 관계자는 "두산 입장에서는 무거운 두산에너빌리티 대신 거품이 낀 두산로보틱스를 활용해 두산밥캣에 대한 지분을 비용부담 없이 늘리는 데 성공했다"며 "향후 두산관련주에 장기투자하는 개인투자자수요가 급격히 줄어들 수 있다"고 말했다.

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